上市公司成立產業并購基金

一、根據基金運作方式的不同分類——封閉式基金、開放式基金

二、根據基金法律形式的不同分類——契約型基金、公司型基金

三、根據基金投資對象的不同分類——股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金

四、根據基金投資目標的不同分類——成長型基金、收入型基金、平衡型基金

五、依據基金投資理念的不同分類——主動型基金、被動型基金

六、根據基金募集方式的不同分類——公募基金、私募基金

1、上市公司成立并購基金一般是利好的情況，并購基金與其他類型投資的不同表現在，風險投資主要投資于創業型企業，并購基金選擇的對象是成熟企業；其他私募股權投資對企業控制權無興趣，而并購基金意在獲得目標企業的控制權。

2、并購基金，是專注于對目標企業進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。

總結出上市公司在開展投資并購時，在并購主體的選擇上至少有4種可能方案：

　　(1)以上市公司作為投資主體直接展開投資并購;

　　(2)由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，配套資產注入行動;

　　(3)由大股東出資成立產業并購基金作為投資主體展開投資并購;

　　(4)由上市公司出資成立產業并購基金作為投資主體展開投資并購，未來配套資產注入等行動。

　　這四種并購主體選擇各有優劣，現總結如下：

　　1

　　模式一：由上市公司作為投資主體直接展開投資并購

　　優勢：可以直接由上市公司進行股權并購，無需使用現金作為支付對價;利潤可以直接在上市公司報表中反映。

　　劣勢：在企業市值低時，對股權稀釋比例較高;上市公司作為主體直接展開并購；

　　牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素，比較麻煩;并購后業務利潤未按預期釋放，影響上市公司利潤。

　　案例：藍色光標的并購整合成長之路

　　以上市公司作為投資主體直接展開投資并購是最傳統的并購模式，也是最直接有效驅動業績增長的方式；

　　如2012-2013年資本市場表現搶眼的藍色光標，自2010年上市以來，其凈利潤從6200萬元增長至13年的4.83億元；

　　4年時間利潤增長約7倍，而在將近5億元的盈利中，有一半以上的利潤來自并購。

　　藍色光標能夠長期通過并購模式展開擴張，形成利潤增長與市值增長雙輪驅動的良性循環，主要原因如下：

　　1.營銷傳播行業的行業屬性適合以并購方式實現成長，并購后易產生協同，實現利潤增長。

　　與技術型行業不同，營銷傳播行業是輕資產行業，核心資源是客戶，并購時的主要并購目的有兩項：

　　一是拓展不同行業領域的公司和客戶，二是整合不同的營銷傳播產品。

　　通過并購不斷擴大客戶群體，再深入挖掘客戶需求，將不同公司的不同業務和產品嫁接到同一客戶上；

　　從而可以有效擴大公司的收入規模，提升盈利能力。

　　因此，這樣的行業屬性使得藍色光標并購后，因投后管理或并購后整合能力不足導致并購失敗，被收購公司業績無法得到釋放的可能性較小。

　　2.由于我國并購市場和二級市場存在較大估值差異，藍色光標的快速并購擴張帶來資本市場對其未來業績增長的高預期；

　　從而帶動股價的上漲，市值的躍升。

　　市值的增長使藍色光標在并購時更具主動權，因為從某種意義上講，高市值意味著上市公司擁有資本市場發鈔權。

　　3.利用上市超募資金迅速且密集展開行業內并購，將募集資金“轉化為”高市值，再以發行股票的方式繼續展開后續并購與配套融資。

　　從藍色光標上市后的并購支付方式可以看出，上市時，藍色光標共募集資金6.2億元，公司賬面現金充裕；

　　因此，公司上市后的并購幾乎都是以募集資金直接作為對價支付，2012年末至2013年初，超募資金基本使用完畢；

　　而此時，公司市值已近百億，百億市值為藍色光標在后續并購中帶來了更多主動權；

　　從2013年起，藍色光標的并購標的規模進一步擴大，而公司憑借其高估值溢價多采用定增方式進行收購。

　　2

　　模式二：由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業務成熟后注入上市公司

　　優勢：不直接在股份公司層面稀釋股權;未來如果子業務發展勢頭良好；

　　可將資產注入至股份公司;通過此結構在控股股東旗下設立一個項目“蓄水池”；

　　公司可根據資本市場周期、股份公司業績情況以及子業務經營情況有選擇的將資產注入上市公司，更具主動權;

　　可以在子公司層面上開放股權，對被并購企業的管理團隊而言，未來如果經營良好，可以將資產注入上市公司。

　　從而實現股權增值或直接在上市公司層面持股，實現上市，具有較高的激勵效果。

　　劣勢：規模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額，如非控股則大股東喪失控制權;

　　子公司或項目業績不能納入股份公司合并報表，使得并購后不能對上市公司報表產生積極影響;

　　公司需成立專門的并購團隊開展項目掃描、并購談判、交易結構設計等，對公司投資并購能力和人才儲備要求較高。

　　3

　　模式三：由大股東出資成立產業投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業務成熟后注入上市公司

　　除模式二所列優勢外，還具有以下優勢：

　　優勢：大股東只需出資一部分，撬動更多社會資本或政府資本展開產業投資并購;

　　可以通過與專業的投資管理公司合作解決并購能力問題、投后管理問題等;

　　可以通過基金結構設計實現與基金管理人共同決策，或掌握更多的決策權。

　　劣勢：大股東品牌力、信譽、影響力等較弱，可募集資金額規模可能受限;前期需要大股東出資啟動，對大股東的出資有一定的要求。

　　案例：思科和紅杉資本的協同并購

　　思科堪稱硅谷新經濟中的傳奇，過去20多年，其在互聯網領域創造了一個又一個奇跡，思科在其進入的每一個領域都成為市場的領導者。

　　反觀思科的成長，幾乎可以視為一部高科技行業并購史的縮影，而其并購成長模式離不開另一家偉大的公司：紅杉資本。

　　思科1984年創立于斯坦福大學，創始人夫婦一個是商學院計算機中心主任，一個是計算機系計算機中心主任；

　　兩人最初的想法只是想讓兩個計算機中心聯網，1986年生產出第一臺路由器，讓不同類型的網絡可以互相聯接，由此掀起了一場通信革命。

　　1999年思科在納斯達克上市。市值一度達到5500億美元，超過微軟，雄踞全球第一。

　　紅杉資本創始于1972年，是全球最大的VC，曾成功投資了蘋果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。

　　紅杉累計投資了數百家公司，其投資的公司，總市值超過納斯達克市場總價值的10%。

　　紅杉資本早期投資了思科，在很長時間里是思科的大股東。被稱為互聯網之王的思科CEO錢伯斯就是當時紅杉委派的管理層。

　　思科真正的強勢崛起，是在上市之后開始的;而并購重組正是它神話般崛起的基本路線。(思科在2001年之前就進行了260起技術并購)。

　　在IT行業，技術創新日新月異、新團隊新公司層出不窮。

　　作為全球領先的網絡硬件公司，思科最擔心的并不是朗訊、貝爾、華為、中興、北電、新橋、阿爾卡特等網絡公司的正面競爭；

　　而是顛覆性網絡技術的出現。顛覆性技術一旦出現，自己的帝國就可能會在一夜之間土崩瓦解。

　　因此思科把地毯式地掃描和并購這些新技術新公司，作為自己的競爭戰略和成長路徑。

　　然而新技術新應用在哪里?顛覆性的技術在哪里?

　　它可能在任何地方，可能藏在全球各地的創業公司、實驗室、甚至某個瘋狂創業者的家中(正如思科自己的創業背景)。

　　因此，思科必須建立自己的“行業雷達”與“風險投資”功能，高度警惕，保持對新技術的獲悉。

　　但在實際操作中，對于大量出現的新技術應用，作為上市公司，思科并不適合扮演VC角色；

　　因為這牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素。

　　因此，思科需要一家VC與自己配合，共同來完成這個工作任務。

　　于是，風險基金紅杉，扮演起風投和孵化的角色，與思科形成戰略聯盟、結伴成長的關系。

　　一方面，思科利用自己的技術眼光、產業眼光和全球網絡，掃描發現新技術公司，對項目進行技術上和產業上的判斷，把項目推薦給紅杉投資。

　　另一方面，紅杉對項目進行投資后，聯手思科對項目進行孵化和培育。若孵化失敗，就當風險投資的風險。

　　若孵化成功，企業成長到一定階段，就溢價賣給思科，變現回收投資，或換成思科的股票，讓投資變相“上市”。

　　上述過程常態性地進行，在全行業里地毯式地展開，思科將行業內的創新技術和人才，一個個地整合進來，企業神話般崛起，直取全球第一。

　　而紅杉成了VC大王，名震IT行業，獲取了豐厚收益。

　　在這一模式中，各方各得其利，對于新技術公司而言：獲得了VC投資，贏得了存活和成長;

　　而賣給思科，創業者實現了財富夢想，而思科的大平臺也更有利于自己技術的創新和廣泛應用;對于紅杉：

　　依靠思科的技術眼光和全球網絡，源源不斷地發現并投資好項目。

　　一旦孵化成功，能夠順利高價賣出，獲得高額回報，消化投資風險;

　　對于思科：充分利用自己的上市地位，用現金或股票支付，在全社會范圍整合了技術和人才，強化了自己的技術領先優勢，造就了產業和市值上的王者地位;

　　而對于華爾街市場：思科的技術領先和高速成長，成了明星股和大藍籌，拉動了資金的流入和交易的活躍，促進了納斯達克市場的繁榮。

　　紅杉的選項和投資管理能力得到了業績的證明，資本市場持續地向紅杉供給資本。

　　4

　　模式四：由上市公司出資成立產業投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業務成長成熟后注入上市公司

　　除具備模式二、模式三的優勢外，還具備以下優勢：

　　優勢：可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽等撬動更多社會資本與政府資本，更容易募集資金;

　　上市公司的資金比較充裕，便于啟動基金;不直接在股份公司層面稀釋股權;

　　可以通過股權比例和結構設計將投資的子公司業績納入股份公司合并報表。

　　劣勢：由于我國資本市場環境與國外有很大不同，上市公司大股東或實際控制人很少是基金投資人；

　　因此能夠依托大股東力量與上市公司形成模式三中所述產融互動模式的公司非常少。

　　而伴隨我國私募基金以及并購市場的不斷發展壯大成熟，越來越多的上市公司選擇與私募基金合作成立并購基金展開對外投資和收購；

　　由并購基金扮演上市公司產業孵化器的角色，提前鎖定具有戰略意義的優質資源，待培育成熟后再注入上市公司。

　　案例：大康牧業攜手天堂硅谷，成立產業并購基金

　　2011年8月，湖南大康牧業股份有限公司與浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司共同成立專門為公司產業并購服務的并購基金；

　　雙方合作后，自2012年至今 ，已先后與武漢和祥畜牧發展有限公司、湖南富華生態農業發展有限公司、武漢登峰海華農業發展有限公司、慈溪市富農生豬養殖有限公司達成收購及共同管理協議；

　　主要合作模式為：由天堂硅谷和大康牧業共同管理被投資公司，其中天堂硅谷主要負責公司戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等方面;

　　大康牧業負責經營方案及其日常經營和管理等內容，派駐專業管理團隊。

　　上市公司以這種方式展開并購，一方面擴大了可調用資金規模，大康牧業僅用3000萬元即撬動3億元現金用于自己的產業并購;

　　第二，由并購基金直接收購被投公司股權無需經過證監會行政審批，極大的提高了并購效率;

　　第三，通過與私募基金管理公司合作，在戰略研究、資源整合等方面與上市公司形成互補;

　　第四，在并購基金投資期間上市公司即介入經營管理，降低了并購后整合階段可能給公司帶來的利潤無法如其釋放的風險。

感謝邀請作答！

我個人認為，這里有按照《企業會計準則第33號－－合并財務報表（2006）》對并購基金（合伙企業）的實際控制權進行認定的問題。

合伙企業實際控制權的認定存在一定的特殊性，需要全面分析合伙協議及補充協議的內容。不能簡單認為上市公司子公司當GP，就構成實際控制關系。還要結合上市公司在合伙企業中所占財產份額、所承擔的相關責任等，來判定上市公司對合伙企業是否存在實際控制關系。

如上市公司及子公司確實對合伙企業存在控制關系，期末也應進行財務報表合并，則該并購基金（合伙企業）對外進行并購，則應遵照《重組新規》的要求。如達到《新規》總資產、凈資產和營業收入的規范，就構成了重大資產重組。

如實際認定上市公司及其子公司對合伙企業不存在控制關系，期末也未進行報表合并，則并購基金（合伙企業）對外投資并購不構成重大資產重組。但未來并購基金或其投資的企業注入上市公司時，可能會構成重大資產重組。

“近幾年，中企并購規模已超越美國第四次并購浪潮，上市公司產業并購漸成主流，并購基金圍繞上市公司投資有哪些業務模式？上市公司參與并購基金有何潛在問題和風險？”

01中企并購活躍，并購基金借勢發展

根據Wind數據顯示，2014年至2018年，國內并購發起數量以20%以上的年復合增長率快速增長，宣布的并購數量為年均7，763起，年均并購金額達到2.88萬億(約4250億美元)，已經超越美國第4次并購浪潮的勢頭。

數據來源于Wind ，圖1：2014-2018年國內并購交易統計數據

得益于并購市場的活躍，2014至2018年，國內共成立并購基金644只，累計完成募集2728億元；其中上市公司發起、參投的并購基金共計390只，占并購金數量的60.55%，且完成募集的203只基金共募集1685億元，占募集規模的61.76%。在單只規模上，有27只基金規模達10億元，2017年單只規模最大為50億元，2018年泰禾產業并購基金單只規模達到200億元。上市公司發起或參投的產業并購基金數量、規模都明顯提高。

數據來源于Wind，表1：2014-2018年國內并購基金數量及規模統計

02上市公司并購重組的結構性變化

國內上市公司并購重組主要有借殼上市、整體上市、和產業并購三種。

1、借殼上市類運作因2016年重組新規對借殼標準的嚴格完善而驟減，2016-2018年期間完成或通過的借殼案例平均不足10家，作為嚴格發行制度的補充，預計借殼上市在注冊制未完全放開前仍將保持一定的市場需求。

2、整體上市是上市公司對發行制度的歷史修正，在資本市場的發展具有階段性。2005年股改后隨著市場和支付工具的發展，整體上市成為市場主流并占有重要比例。伴隨國企整合及混合所有制改革的驅動，整體上市在2014-2018年出現了階段性的活躍。

3、產業整合式并購是上市公司規模化發展和國內產業逐漸集聚化的必然要求和趨勢。40年改革開放的經濟發展成果為產業整合奠定了物質基礎，上市公司及市場體制的改革為整合提供了外部條件。據不完全統計，2018年A股上市公司發生的并購案例不少于4010起，并購金額不少于1.82萬億，占全年并購案例的34.6%，超過全年并購金額的65%。其中，以產業上下游資產為標的的產業并購占比不斷上升，并已成為并購市場主流。

03上市公司產業并購的特點

不同于借殼上市和整體上市，產業并購是上市公司向獨立第三方購買企業股權或資產，交易對手非關聯化、交易市場化、產業協同化是這類并購的顯著特點。

上市公司通過縱向或橫向的產業整合或跨行并購來促進產業結構調整和升級，并使公司業務規模快速成長。這種并購交易立足于公司長遠發展、市場化程度高、代表未來資本市場的發展方向。目前，創業板和中小板上市公司已成為市場化產業并購的先鋒。

04上市公司產業并購的驅動力

1、產業面臨整合與升級壓力

世界經濟面臨衰退，國內經濟增長乏力，市場競爭格局正從區域分割狀態邁向全國統一甚至向全球一體化市場演變；產業經濟處于結構調整狀態，行業內產能過剩，競爭加劇，這種殘酷的市場環境促使行業必須走向成熟，產業并購將是滿足這一需要的重要途徑。

盡管企業通過內生性增長獲得業績成長的可能性越來越低，但資本市場對上市公司每年的成長性仍寄予很高的期望，在原有企業經營難以為繼或者業務增長放緩的情況下，上市公司要獲得新的盈利增長點，或通過橫向并購擴大市場占有率，或縱向并購整合上下游資源并降低成本，或者通過混合并購獲取優質資產。

2.資本市場為產業整合提供工具和支撐

目前，IPO審核和發行制度的市場化是股票發行的改革方向，這必將推動股票市場和估值的理性回歸并有利于平衡產業資本估值，企業發展的重心將逐步從上市驅動向價值驅動和成長驅動轉變，從而推動上市公司市場化并購。

證監會于2016年啟動《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂，一方面是對繞道借殼、輕資產跨界并購、甚至忽悠式重組進行嚴格監管和打壓，另一方面也是對上市公司開展產業并購的鼓勵，使并購重組由政策或套利驅動回歸到企業和企業家的商業及價值驅動本源。有利于提升上市公司并購重組的效率及發揮資本市場資源配置功能。同時，伴隨行業龍頭的陸續上市，上市公司利用品牌、融資、支付手段等多方面優勢，在中國的產業并購市場中嶄露頭角。主要舉措有以下幾個方面：

定價市場化，上市公司股份支付的定價給予更多的選擇窗口和定價彈性，資產定價逐步放開，評估方法給予更多的選擇；

支付手段多樣化，重組配套融資放開，除股票和現金支付外，定向可轉換債券（例如賽騰股份（603283）收購菱歐科技）亦可作為支付工具，非流通的認股權證等創新手段正深入研究，使支付手段成為交易利益平衡和風險控制的重要因素；

發行對象進一步放松，發行股份購買資產（換股）可以滿足多股東收購和整合的需求。

股份的鎖定期逐步放開，以推動股票的流動性，大股東增持的老股老辦法(鎖定12個月)、新股新辦法(鎖定36個月)；

發行對象業績承諾有條件放松，鼓勵給予交易各方更大市場博弈空間；

要約收購效率進一步提升，要約收購的行政許可取消，簡化了審核程序，審核周期縮短，推動上市公司市場化收購；

鼓勵大股東增持股份。行政許可程序已簡化，股份發行中的股東增持、30%以上的每年2%的增持、50%以上股東的股份增持取消豁免申請的行政許可程序。

3、并購基金推動上市公司產業并購

目前，國內主板、中小板、創業板3600多家上市企業已經出現分化，面臨技術變革、產業結構調整、轉型升級的大勢，部分上市公司已失去成長優勢，增長放緩或面臨淘汰出局；另一部分企業則成長性很強、擴展能力大，但缺乏資金和并購能力。資本市場雖然每年都要發生上萬起并購案例，但大多是現金并購，效率不高。尤其在中小板和創業板上市的企業大多是高成長性的中小企業，這些企業做大做強的途徑離不開并購，但缺乏資金和專業的并購能力，潛在的并購市場和矛盾需求為專業化的并購基金發展提供了良好機遇。上市公司參與并購基金投資的模式有利于激發市場活力，通過整合各方資源幫助上市公司完成產業鏈上下的整合，提高資源配制和資金的使用效率，促進金融資本和產業資本的有效結合。

05

并購基金的運作模式

國際并購基金最早出現在20世紀中期的美國，隨后擴展到歐洲及日本市場。在20世紀80年代美國第四次并購浪潮中，以國際私募資本巨頭KKR為代表的杠桿并購投資基金嶄露頭角，隨后并購基金獲得了空前發展。國際并購基金既有共同基金“集體投資、專家經營、分散風險、共同受益”的共性，又因其明確的投資傾向而獨具特色。

從資金的募集角度來看，并購基金屬于私募股權基金，主要采用向特定機構或個人非公開募集的方式籌集資金；從被投資企業的發展階段來看，并購基金主要投資成熟期、具有穩定現金流的目標企業，而風險投資主要投資創業型企業；從對目標企業的控制權來看，并購基金意在獲得目標企業的控制權，而其他私募股權投資對企業控制權無興趣；

從并購基金的投資策略來看，并購基金主要分為控股型并購基金和參股型并購基金。以獲取標的公司控制權的并購基金對基金管理機構具有更高的要求，目前，國內并購基金還主要以參與并購事件為主，短期內并未大規模出現真正的Buyout基金。

1、 控股型并購基金

控股型并購基金的運作模式強調獲得并購標的控制權，并以此主導目標企業的整合、重組及運營，能最大限度地提高并購效率和資金使用效率，是國際并購基金的主流模式。控股型并購基金具有三個重要特征。

1) 以獲得并購標的企業控制權為投資前提。國外企業股權相對分散，職業經理人文化趨于成熟，投資者對企業控制權的市場化意識非常強，標的企業控制權的流動性空間較大。當企業發展出現困難或遇有好的市場機會，股東出售意愿較強，并購人較易獲得目標企業的控制權。這是國際并購基金得以快速發展的重要條件。

2) 以杠桿收購為并購投資的核心運作手段。國外成熟的金融體系為控股型并購基金提供了垃圾債券、優先貸款、夾層融資等多樣化的并購融資工具，并購基金杠桿率得以數倍甚至數十倍地釋放，投資規模和收益率隨之獲得提升。

3) 以打造優秀整合能力的管理團隊為安全保障。控股型并購需要對標的企業進行全方位的經營整合，因此需要具有資深經營經驗和優秀整合能力的決策管理團隊主導標的企業的一系列整合重組，以提升企業經營效率和價值。因此控股型并購基金管理團隊包括資深職業經理人和管理經驗豐富的企業創始人，這也是國外控股型并購基金與其他PE運作模式的較大區別之一。

2、參股型并購基金

參股型并購基金并不取得目標企業的控制權，而是通過提供債權融資或股權融資的方式，協助其他主導并購方參與對目標企業的整合重組。參股型并購基金雖然不能主導標的企業的整合，但可以少量資本為支點，借助增值服務和網絡資源參與并購。通常參與的方式主要有以下兩種：

一是為并購企業提供融資支持。并購基金根據對行業和并購雙方整合價值的判斷，以較商業銀行并購貸款更為靈活的方式提供過橋貸款，以較低風險獲得固定或浮動收益。同時可通過將一部分債務融資轉變成權益性資本，實現長期股權投資收益；

二是適當對標的企業進行股權投資。并購基金可以是已有并購企業的跟進投資者，也可以聯合其他有整合實力的產業投資者為主導投資者，共同對被并購企業進行股權投資、整合重組，在適當時候通過將所持股權轉讓等形式退出。

06

國內并購基金面臨的主要問題

1、 融資渠道單一

與國外并購基金通常運用銀行貸款、垃圾債券等融資工具進行杠桿收購不同，國內并購基金的融資工具比較單一。盡管商業銀行并購貸款占并購資金來源的比例可達60%，且期限可達到七年，但商業銀行需對并購交易做出復雜的風險評估，并要求并購方提供高于其他貸

即上市公司準備成立一個基金該基金由上市公司全資或控制，未來資金將用于健康產業的企業收購。 白話就是上市公司以后準備收或者參股健康行業的公司了，。

并購對上市公司來說，首先如果被并購公司財務納入上市公司報表，可提升市場對上市公司的預期，從而對公司股價造成影響。其次，有些上市公司本身PE估值比較低，并購當前PE估值高的公司可提升市場對該公司的估值。

以上是律師為大家講解的關于”上市公司成立產業并購基金“的內容，希望可以幫助到各位小伙伴。